電商沖擊兇猛，傳統(tǒng)零售業(yè)增速下滑或轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，紛紛轉(zhuǎn)型大背景下，民營(yíng)上市公司永輝超市（專(zhuān)題閱讀）一年來(lái)頻頻在資本市場(chǎng)舉牌引發(fā)了關(guān)注。

上月初，公司作價(jià)超過(guò)7億元，參股聯(lián)華超市21%的股份，這被視為零售行業(yè)的“黑馬”抄底“老大哥”。這是永輝和武商聯(lián)爭(zhēng)奪中百控股權(quán)落下帷幕后的又一大動(dòng)作。但業(yè)內(nèi)人士分析，靠店面規(guī)模取勝的時(shí)代過(guò)去了，永輝擴(kuò)張也面臨資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

民營(yíng)黑馬“抄底”過(guò)氣老大哥

今年4月9日，福建民企永輝超市與百聯(lián)股份同時(shí)發(fā)布公告稱(chēng)，上海百聯(lián)集團(tuán)將與永輝超市進(jìn)行商談，擬就其所持有的聯(lián)華超市（港股上市公司）股權(quán)予以協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)公告，永輝超市將以3.92港元/股受讓聯(lián)華超市不超過(guò)21.17%的股份(約2.37億股)，按相關(guān)匯率折算，此宗股權(quán)交易約花費(fèi)永輝超市7.44億元人民幣。

“昔日的超市業(yè)霸主要被一家快速崛起的民營(yíng)黑馬抄底，有意思?！?月10日，有投資者在雪球股吧里評(píng)論道。

這次，百聯(lián)股份出售聯(lián)華超市21.17%的股權(quán)作價(jià)為7.44億元左右，而在2010年，百聯(lián)股份通過(guò)發(fā)行股份方式向大股東百聯(lián)集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)該部分股權(quán)的作價(jià)為29.02億元人民幣，四年時(shí)間價(jià)值縮水了7倍。

此外，這筆交易引發(fā)外界關(guān)注，還因聯(lián)華和永輝發(fā)展態(tài)勢(shì)的分野。

上海聯(lián)華，曾經(jīng)的“超市一哥”，早在2000年的時(shí)候，其全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)就突破了600家，年銷(xiāo)售額超過(guò)70億元，是國(guó)內(nèi)超市業(yè)名副其實(shí)的“領(lǐng)頭羊”。但在過(guò)去十幾年中，全國(guó)范圍內(nèi)大舉擴(kuò)張的戰(zhàn)略之后，聯(lián)華并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的盈利，并一度走入巨虧境地，公司的經(jīng)營(yíng)和影響力每況愈下。

而在另外一邊，永輝超市則是零售業(yè)后起新秀。

某種程度上說(shuō)，永輝參股聯(lián)華，是前者意在進(jìn)軍華東市場(chǎng)的標(biāo)志，也代表著國(guó)內(nèi)超市行業(yè)新舊勢(shì)力的迭代。

4月18日，百聯(lián)股份發(fā)布董事會(huì)決議公告，同意了此前擬向永輝超市出售聯(lián)華超市股份的方案。

具體的股權(quán)比例中，在本次收購(gòu)之前，作為聯(lián)華超市實(shí)際控股方的百聯(lián)集團(tuán)，主要通過(guò)上市公司百聯(lián)股份、子公司百青投資及集團(tuán)本身分別持有聯(lián)華超市34.03%、21.17%和8.7%的股權(quán)。而股權(quán)交割后，永輝超市將獲得百青投資所持的21.17%的股份，借機(jī)躍升為聯(lián)華超市的第二大股東，百聯(lián)系對(duì)于聯(lián)華超市的持股比例則降至42.73%。

“聯(lián)華擁有極大的優(yōu)勢(shì)，單就在上海的大賣(mài)場(chǎng)就有40多個(gè)，全國(guó)布局的網(wǎng)點(diǎn)也比較多，我們希望借雞生蛋，為永輝打開(kāi)華東市場(chǎng)鋪路。”5月10日，在接受新京報(bào)記者采訪的時(shí)候，永輝超市的董秘張經(jīng)儀回應(yīng)道。

公開(kāi)資料顯示，聯(lián)華超市主要有大型綜合超市（大賣(mài)場(chǎng)）、超級(jí)市場(chǎng)和便利店三種業(yè)態(tài)，分別冠以“世紀(jì)聯(lián)華”、“聯(lián)華超市”和“快客便利”品牌，主要布局以上海為主的華東地區(qū)。截至2014年底門(mén)店規(guī)模4291家，其中直營(yíng)門(mén)店1618家，加盟門(mén)店2673家。

商業(yè)模式討巧 營(yíng)收增速卻逐年下滑

實(shí)際上，在2010年上市之后，起源于三線地區(qū)福建的永輝超市，從北京、安徽、浙江到華東，轉(zhuǎn)入了快速擴(kuò)張的軌道。財(cái)報(bào)顯示，過(guò)去4年中，永輝超市的營(yíng)收從123億元上升到367億元；凈利潤(rùn)從3.05億猛增到8.51億。

在電商沖擊帶來(lái)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣變更后，零售業(yè)加速擴(kuò)張的惡果逐步顯現(xiàn)。但永輝超市這個(gè)起家于全國(guó)三線地區(qū)的超市，不但實(shí)現(xiàn)了向北京、浙江等核心區(qū)域的快速布局，同時(shí)也保持了業(yè)績(jī)上的大幅增長(zhǎng)。

和本次參股的公司聯(lián)華超市對(duì)比，永輝的商業(yè)模式確有可圈可點(diǎn)之處。

2003年后，站在“行業(yè)之巔”的聯(lián)華超市開(kāi)始在全國(guó)大舉擴(kuò)張，公司先后并購(gòu)了浙江最大的超市公司家友超市的母公司杭州華商集團(tuán)、家得利臨安地區(qū)7家門(mén)店及萬(wàn)利福超市等。

但迅速擴(kuò)張并未為聯(lián)華超市帶來(lái)預(yù)期的盈利，反而成為日后經(jīng)營(yíng)的沉重負(fù)擔(dān)。

2007年年報(bào)顯示，聯(lián)華在當(dāng)年雖然營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但全年大賣(mài)場(chǎng)業(yè)務(wù)卻巨虧2.43億元。

粗放式擴(kuò)張外，作為國(guó)企的聯(lián)華超市，高管頻頻變動(dòng)再加上電商對(duì)傳統(tǒng)商超和大賣(mài)場(chǎng)的沖擊，使曾經(jīng)的“超市一哥”走向了沒(méi)落。其財(cái)報(bào)顯示，從2012年到2014年，其本公司擁有人應(yīng)占凈利潤(rùn)分別為3.39億，5295萬(wàn)、3103萬(wàn)。

與之相對(duì)，永輝超市成了“黑馬”。成立于2001年的永輝，起于福建，此后逐步將輻射區(qū)域范圍擴(kuò)充到重慶。其經(jīng)營(yíng)的模式是，主打生鮮，百貨日用和服裝輔之。

2010年的12月，公司成功登陸上交所。上市成功，給了公司擴(kuò)張的資本和動(dòng)力。上市之前，公司開(kāi)始進(jìn)入北京市場(chǎng)，并向河北、天津輻射；此后三年間，公司開(kāi)始向安徽、浙江和江蘇進(jìn)軍。

北京志起未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)咨詢集團(tuán)董事長(zhǎng)李志起認(rèn)為，永輝有著自己討巧經(jīng)營(yíng)之道?！霸跀U(kuò)張方面，永輝比較聰敏，每次進(jìn)入一個(gè)新的區(qū)域，都會(huì)避重就輕尋找市場(chǎng)的空白點(diǎn)。”李志起舉例，在北京市場(chǎng)里，城中心CBD的商超飽和，永輝會(huì)盡量避開(kāi)，選擇在郊區(qū)、城鄉(xiāng)接合部或者新開(kāi)發(fā)的居民區(qū)域進(jìn)入，既避免了競(jìng)爭(zhēng)也尋找到了扎根的市場(chǎng)空間。

其次，永輝主打的生鮮是目前超市行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的板塊。

“電商對(duì)普通標(biāo)準(zhǔn)化的日用百貨替代非常明顯，很多線下零售這一塊日子就非常不好過(guò)。但生鮮不一樣，顧客購(gòu)買(mǎi)生鮮要求看得見(jiàn)摸得著，電商對(duì)這一塊影響不太大?！崩钪酒鸨硎荆垒x在生鮮板塊的供應(yīng)鏈和規(guī)模上都有一定優(yōu)勢(shì)，生鮮這塊做好了，資金周轉(zhuǎn)率快，利潤(rùn)自然較高。2013年財(cái)報(bào)顯示，傳統(tǒng)大賣(mài)場(chǎng)華潤(rùn)萬(wàn)家凈利潤(rùn)率1.05%，僅有永輝的一半。

但“三高一低”大環(huán)境下，公司的擴(kuò)張也遇到了瓶頸，財(cái)報(bào)顯示，公司的營(yíng)收增速逐年下滑，2012年?duì)I收增幅達(dá)39.2%，2013年降至了23.7%，2014年進(jìn)一步下滑至20.2%，今年一季度營(yíng)收同比增幅為19.9%。收購(gòu)成了快速擴(kuò)張的利器。

曾兇猛舉牌中百 布局武漢

在參股聯(lián)華之外，從去年年初到年末，永輝超市數(shù)度舉牌武漢中百集團(tuán)一直被資本市場(chǎng)熱議。

2013年11月22日，永輝超市對(duì)外公告稱(chēng)，公司及全資子公司重慶永輝超市分別買(mǎi)入中百集團(tuán)1715萬(wàn)股和1685萬(wàn)股，合計(jì)3400萬(wàn)股，占中百集團(tuán)總股本5%。這拉開(kāi)了舉牌中百大戲的序幕。

中百集團(tuán)，是湖北地區(qū)龍頭的零售商超企業(yè)，控股股東是武漢商聯(lián)，屬于國(guó)有背景。由于該公司股價(jià)較低，且大股東股本較少，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，武漢商聯(lián)的控股股東地位一度遭到二股東新光控股的挑戰(zhàn)，永輝在當(dāng)時(shí)“殺入”，被指意在接管公司控股權(quán)。

2014年的2月末和4月下旬，永輝連續(xù)兩次舉牌中百集團(tuán)，累計(jì)持股比例達(dá)到15%，一躍成為公司的第二大股東，大有逼近大股東武漢商聯(lián)的態(tài)勢(shì)。

此后，永輝增持腳步并未停歇，先后通過(guò)子公司直接或間接增持，公司對(duì)中百集團(tuán)持股比例也累計(jì)達(dá)到20%。

倍感壓力的武漢商聯(lián)也打響了控股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)，在遭遇永輝“野蠻舉牌”的同期，通過(guò)數(shù)次增持，武漢商聯(lián)持股比例增加到29.99%之上，保住了上市公司的控股優(yōu)勢(shì)。

2014年的10月，股權(quán)之爭(zhēng)的雙方似乎“化干戈為玉帛”，達(dá)成協(xié)議。中百集團(tuán)和永輝超市雙方在當(dāng)月同時(shí)披露，簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬在多方面進(jìn)行戰(zhàn)略合作，爭(zhēng)奪暫落下帷幕。

舉牌中百與此次參股聯(lián)華超市都是在借資本運(yùn)作滲透核心市場(chǎng)。

資金饑渴永輝邊擴(kuò)張邊外部融資

快速擴(kuò)張步伐免不了外部資本輸入。上市之后，永輝不斷從外部融資；過(guò)去的2014年，外部融資更為兇猛。

業(yè)內(nèi)人士表示，永輝的快速擴(kuò)張以及其采購(gòu)模式?jīng)Q定了其資金饑渴?！坝垒x在生鮮方面，直接與農(nóng)戶采用現(xiàn)金結(jié)賬，這導(dǎo)致其占有資金不足?！睋?jù)中投證券報(bào)告顯示，永輝超市的供應(yīng)商資金占有比例為10.3%，而行業(yè)平均水平則是36.5%。

競(jìng)爭(zhēng)中百集團(tuán)股權(quán)同時(shí)，永輝超市在去年年中的一次定增，也引發(fā)了市場(chǎng)聚焦。

2014年的8月11日晚間，永輝超市向市場(chǎng)扔了一枚“重磅炸彈”。公司擬以7元/股的價(jià)格，向香港的零售巨頭牛奶國(guó)際定向發(fā)行8.13億股，共計(jì)募資56.92億元，以用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，支持門(mén)店快速擴(kuò)張。

交易完成后，牛奶國(guó)際將持有永輝19.99%股權(quán)，成為永輝超市的最大單一股東；但原本的控股股東張軒松、張軒寧兩兄弟為一致行動(dòng)人，兩人累計(jì)持股31.94%，因此張氏兄弟實(shí)際控股地位并未得到變更。

這是一件令業(yè)界驚愕的交易。牛奶國(guó)際，旗下有惠康、7－11、萬(wàn)寧等多個(gè)知名零售品牌、5800多家零售門(mén)店，是泛亞太地區(qū)的零售大鱷。

在市場(chǎng)普遍看衰線下零售業(yè)的時(shí)候，永輝超市在牛奶國(guó)際這個(gè)“行家”眼中，仍然如此值錢(qián)，并收到對(duì)方拋來(lái)的高價(jià)“繡球”，著實(shí)有些出人意料。

此前的2014年7月末，永輝超市剛剛結(jié)束了與民生超市的“涉外聯(lián)姻”。2014年的7月31日，永輝超市發(fā)布公告透露，公司唯一外資發(fā)起人民生超市現(xiàn)已全部減持上市公司股份。

分析：加速擴(kuò)張后的風(fēng)險(xiǎn)

頻繁的資本運(yùn)作，用意為何？在業(yè)內(nèi)看來(lái)，永輝超市的資本運(yùn)作目的大致有幾個(gè)方面。

定增引入牛奶國(guó)際，公司更多的目的是意在募集資金和輸血。有了57億元的巨款支持，永輝超市規(guī)劃中的快速擴(kuò)店、電商平臺(tái)及行業(yè)并購(gòu)等一系列逆周期的擴(kuò)張活動(dòng)，都有了更多的機(jī)會(huì)和保證。

除此之外，舉牌中百集團(tuán)、認(rèn)購(gòu)金楓酒業(yè)的定增計(jì)劃，再到參股聯(lián)華超市，三筆資本運(yùn)作，都有類(lèi)似的內(nèi)在邏輯

首先，三個(gè)投資的標(biāo)的都是零售和食品相關(guān)，與永輝屬于同業(yè)的關(guān)系；同時(shí)又都涉及國(guó)資背景，是去年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)投資的熱門(mén)板塊。

“永輝的投資邏輯，首先是協(xié)同性。通過(guò)投資不同區(qū)域的零售企業(yè)，公司可以借勢(shì)戰(zhàn)略擴(kuò)張和布局?！倍?jí)市場(chǎng)私募時(shí)間投資總監(jiān)徐大衛(wèi)表示。

另外一點(diǎn)，在他看來(lái)，A股零售實(shí)體板塊整體估值較低，但本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流能力很強(qiáng)，加上涉及國(guó)資改革概念的標(biāo)的，在去年都受到資本的追逐。

再有，收購(gòu)聯(lián)華的價(jià)格上，永輝超市也被指撿了“大便宜”。

對(duì)于以上的觀點(diǎn)，永輝超市董秘張經(jīng)儀也表達(dá)了贊同的觀點(diǎn)?！皼](méi)錯(cuò)兒，我們的幾筆資本運(yùn)作都有兩個(gè)功效：戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資。”

張經(jīng)儀表示，一方面公司想要在華東和武漢地區(qū)布局，中百集團(tuán)和聯(lián)華超市都有很強(qiáng)大的基礎(chǔ)，參股可以讓公司“借雞生蛋”；“另外一點(diǎn)，投資中百集團(tuán)是在牛市之前進(jìn)入，股價(jià)相對(duì)較低，而聯(lián)華超市購(gòu)買(mǎi)時(shí)3元，目前公司股價(jià)已經(jīng)接近6元?！?/p>

但成功的資本運(yùn)作之外，業(yè)內(nèi)對(duì)于永輝過(guò)快的擴(kuò)張速度還是表示了擔(dān)憂。

根據(jù)公司在2014年初提出的戰(zhàn)略，2014、2015和2016三年中，公司將以每年60個(gè)門(mén)店的速度加速在全國(guó)擴(kuò)張，未來(lái)三年新開(kāi)店總數(shù)約200家。

如此大規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃，必然涉及大量資金支出，包括商品采購(gòu)、新開(kāi)門(mén)店、營(yíng)銷(xiāo)推廣、員工薪酬和電商等等。曾有業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，如果以每家店面3000萬(wàn)元的成本計(jì)算，永輝光開(kāi)店一年所需的資金就超過(guò)18億元。

“在我看來(lái)相對(duì)規(guī)模而言，單店的盈利能力或許更重要。而且，生鮮板塊在未來(lái)幾年被復(fù)制的可能性挺大，永輝能不能持續(xù)保持生鮮類(lèi)的強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力，存在疑問(wèn)?！崩钪酒鹫f(shuō)。

“擴(kuò)張中的資金，對(duì)公司不是問(wèn)題，公司現(xiàn)在現(xiàn)金流很良好?！睂?duì)于以上質(zhì)疑，張經(jīng)儀表示。同時(shí)，他也稱(chēng)，有序擴(kuò)張一直在公司戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃之內(nèi)，參股的聯(lián)華，其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)較為混亂，這對(duì)公司會(huì)是一個(gè)挑戰(zhàn)。